Nebius Group N.V.（NBIS）重新评估 — 2026-10-04

结论

• 公司质量：中（核心 AI Cloud 业务正在向“强”改善）
• 当前估值：合理，但安全边际不足
• 市场预期差：小
• Ackman Score：64 / 100
• Position Conviction：观察级
• 最核心一句话：Nebius 已经证明“AI 算力有没有客户”不是主要问题，真正的问题变成了“为了兑现这些合同，需要投入多少资本、承担多少稀释，并最终留下多少自由现金流”；当前约 243 美元的价格已经计入相当程度的成功执行，尚不是典型 Ackman 式低估机会。

截至 2026-10-02 最新收盘，NBIS 约为 $242.81，市值约 $66.6B；股价较近期约 $299.86 的高点回落约 19%，但年内仍大幅上涨。

核心驱动因素

1. Microsoft、Meta 以及 Q2 新签长期合同快速扩大 backlog → 收入可见度与融资能力提高 → 大幅降低“没有客户”的风险 → 但也把风险转移到数据中心建设、GPU 采购和合同交付。

2. AI Cloud 利用率、定价和规模快速提升 → Q2 Nebius AI Cloud 收入约 $574.9M，同比增长 514%，核心业务调整后 EBITDA margin 达约 50% → 规模效应开始出现 → 若未来折旧后的利润和 FCF 同步改善，内在价值可以快速增长。

3. 资本开支与融资同步爆炸式增长 → 2026 H1 CapEx 约 $8.13B，远高于约 $0.98B 收入 → 公司依赖客户预付款、可转债、股权和资产抵押融资继续扩张 → 最终股东回报取决于 Incremental ROIC，而不是收入增速。

商业模式与护城河

怎么赚钱

Nebius 的核心业务是 AI-native cloud，为 AI Labs、AI startup、企业和大型科技公司提供：

• NVIDIA GPU 训练集群；
• 推理算力；
• AI Cloud 平台；
• 存储、网络、编排和开发工具；
• Token Factory 等推理平台；
• 长期 dedicated capacity 合同。

2026 Q2，Nebius AI Cloud 已占集团收入约 98%，Avride 与 TripleTen 对当前集团收入影响很小。

客户为什么持续付钱

客户购买的并不是单纯 GPU，而是：

电力 + GPU + 网络 + 数据中心 + 软件栈 + 运维 + 快速交付能力。

在 AI 算力仍供不应求时，Nebius 可以帮助客户跳过自行取得电力、建设数据中心、采购 GPU 和搭建软件平台的漫长周期。

为什么竞争对手不能轻易复制

竞争对手知道这项业务很赚钱，但短期内仍需要同时解决：

• 数 GW 级电力和土地；
• NVIDIA 最新 GPU 的供应；
• 高速网络和液冷工程；
• 数据中心建设与部署速度；
• 数十亿美元融资；
• 大客户信用；
• 云软件和推理优化能力；
• 全球合规与 enterprise sales。

Nebius 已宣布 2026 年末 contracted power 目标提高至约 5GW；与 NVIDIA 建立深度合作，NVIDIA 还投资 $2B；Palantir 在 2026 年 9 月将 Nebius 选为 preferred sovereign AI infrastructure partner。

这说明 Nebius 正从“GPU 租赁商”向“完整 AI 基础设施平台”发展。

但 AWS、Azure、Google Cloud、Oracle、CoreWeave 等都有能力竞争，因此护城河还没有达到不可复制。

• 护城河：强度 强但未成熟
• 状态：加强
• 商业模式可预测性：中等可预测

长期合同显著提高收入可见度，但未来现金流仍高度依赖建设执行、资本市场和硬件经济寿命。

FCF与资本效率

核心财务数据

现金流最容易被误读的地方

表面上看，2026 H1 OCF 达到 $4.5B，非常强。

但同期 deferred revenue 增加约 $4.395B，主要来自客户预付款。

所以：

客户预付款 → OCF 大增 → 立即用于 GPU / 数据中心 CapEx。

这是一种有价值的融资方式，因为客户帮公司承担了部分建设成本；但它并不等于已经形成可持续自由现金流。

真实的 H1 FCF 仍约为 -$3.63B。

EBITDA 也不能机械使用

Q2 AI Cloud adjusted EBITDA margin 约 50%，看起来极强。

但 Q2 D&A 达到约 $259.7M，相当于集团收入约 45%。

Nebius 的 GPU 和服务器是真实会磨损、贬值和被新一代芯片替代的资产，因此对这家公司：

EBITDA ≠ 经济利润。

2026 年公司还把 server/network equipment 的会计折旧年限从 4 年延长到 5 年。公司此前估计，仅基于 2025 年末已有设备，该变化就可能令 2026 年折旧减少约 $167.6M。

这并不代表会计处理有问题，但投资判断不能因为 EBITDA 很高就忽略 GPU 的真实经济折旧。

ROIC / Incremental ROIC

传统 ROIC 目前没有太大意义，因为：

• GAAP EBIT 仍为负；
• 公司处于巨额建设阶段；
• 大量资产尚未投入使用。

更值得看的是 incremental unit economics。

管理层披露：

• Q2 新签合同 ACV / MW 超过 $20M；
• Q3 部分短期 capacity deals 超过 $40M / MW；
• Q2 新合同预计 payback period 约 1 年 10 个月；
• 部分合同约 50–60% CapEx 可由客户预付款支持。

如果这些数字最终兑现，Incremental ROIC 会很优秀。

但这是 预测的合同经济性，不是已经验证的长期自由现金流回报率。

股份数量变化

2025 年末 outstanding shares：约 253.0M。

2026-06-30：约 271.9M，半年增加约 7.4%。

2026 年 8 月，公司又用约 15.8M Class A shares 交换 $800M 旧可转债。

简单计算，股份数量相对 2025 年末已增加约 13.7%，尚未包括其他期权、prefunded warrants 和未来可转债潜在稀释。

因此 EPS 增长必须扣除持续稀释。

增长质量判断

业务增长：非常强

现金流质量：弱

资本效率：潜力高，但尚未验证

当前仍然是：

Revenue ↑ → EBITDA ↑ → CapEx 暴涨 → FCF 深度为负

而不是 Ackman 更喜欢的：

Revenue ↑ → EPS ↑ → FCF ↑ → 每股内在价值复利。

资产负债表

截至 2026-06-30：

• Cash：约 $8.04B
• Restricted cash：约 $1.06B
• Current debt：约 $46.7M
• Non-current debt：约 $8.50B
• 粗略 Net Debt：约 $0.5B

表面上资产负债表并不差。

但 Q2 之后又发生了大量融资：

2026-07

约 $775M senior secured financing：

• GPU infrastructure 和 contracted cash flow 作抵押；
• maturity：2030-10-31；
• 利率：SOFR + 2.50%。

2026-08

公司发行约 $5.75B 新可转债：

• $3.45B，0.50%，2030 到期；
• $2.30B，4.50%，2034 到期。

同时将约 $800M 旧可转债换成约 15.8M 股股票。

Interest Coverage

2026 H1：

• Adjusted EBITDA：约 $365.7M
• Interest expense：约 $182.8M
• Adj. EBITDA / interest：约 2.0x

GAAP EBIT 为负，因此 GAAP interest coverage 并不好看。

而且这一覆盖率发生在 8 月新增 $5.75B 可转债之前。

好的一面是，大量可转债票息较低、到期时间较远，并且客户预付款和 investment-grade customer contracts 可以支持项目融资。

如果资本市场关闭两年

现有业务可以继续经营，但当前扩张计划很难完全按照原速度继续。

这是 Nebius 与真正轻资本复利公司的最大区别。

它并非“依赖融资才能活”，但明显“依赖融资才能保持当前超高速增长”。

资产负债表判断：目前安全，但不能脱离未来 CapEx 看。

管理层与资本配置

Arkady Volozh 和原 Yandex 工程团队具备大型互联网基础设施建设经验，这在 Nebius 当前阶段是明显优势。

资本配置的积极因素：

• 很早锁定 GPU、数据中心和电力；
• Microsoft / Meta 等合同验证建设能力；
• 使用客户预付款为 CapEx 提供融资；
• 使用低票息可转债降低短期现金利息；
• 推出 infrastructure partner 模式，由合作伙伴拥有基础设施，Nebius 提供软件、架构、供应链和销售，理论上可形成更轻资本收入。

但需要扣分：

• 股份持续增加；
• 可转债规模非常大；
• SBC 明显上升；
• CapEx 扩张速度极快；
• Eigen AI、Clarifai、Inferize 等收购需要验证整合回报。

当前管理层的资本配置属于：

非常激进，但目前需求和合同支撑尚能证明这种激进有逻辑。

真正需要观察的是 2027–2029 年，这些资本投入能否转化为高 ROIC 和 FCF。

Why Cheap?

严格来说，NBIS 当前并不便宜。

更准确的问题是：

为什么股价从近 $300 回落到约 $243，而没有继续按照高速增长无限上估值？

1. CapEx / FCF 风险

市场担心：

收入再高，也可能被 GPU、数据中心和电力投资吃掉。

判断：市场正确。

这是目前最大的风险。

2. 债务 + 股权稀释

2025–2026 公司连续使用：

• 普通股；
• prefunded warrants；
• convertible notes；
• secured debt；
• customer prepayments。

判断：市场正确，但短期可能高估了偿债风险，低估了稀释风险。

Nebius 最大财务风险暂时不是“破产”，而是：

企业价值快速增长，但每股价值增长被新股和可转债稀释。

3. Microsoft / Meta 等大客户集中

Microsoft 合同基础价值约 $17.4B，可选服务后约 $19.4B。

Meta 2026 年签订：

• $12B dedicated capacity；
• 另外最高约 $15B 的 additional capacity commitment；
• 总潜在 contract value 约 $27B。

这大幅降低需求风险，但提高客户集中度和建设履约风险。

判断：市场担忧部分正确。

4. GPU 折旧与技术替代

Nebius 资产中最关键的是 GPU。

如果 NVIDIA 迭代加快、旧 GPU 每小时租赁价格快速下降，则会出现：

账面折旧 5 年，但经济寿命可能更短。

判断：市场担忧正确，而且这是最容易被 EBITDA 掩盖的风险之一。

Expectation Gap

Nebius 目前并不是：

高质量公司 + 市场极度悲观。

更像是：

高成长公司 + 市场已经相信它可以成为大型 AI Cloud 平台，但仍对资本开支和融资保持折价。

市场当前已经在定价：

• Microsoft 合同兑现；
• Meta 合同兑现；
• 5GW contracted power 转化成实际 capacity；
• AI 算力需求持续强劲；
• EBITDA margin 快速提升；
• 2027 收入大幅跃升。

因此真正的正向 expectation gap 必须来自：

1. 资本需求低于市场想象；
2. partner-owned infrastructure 模式成功降低 CapEx；
3. inference / Token Factory 软件收入占比明显提升；
4. FCF 转正速度明显快于预期。

目前这些还没有充分验证。

Expectation Gap：小。

估值

截至 2026-10-02：

• Price：约 $242.81
• Market Cap：约 $66.6B

Forward PE

2026、2027 GAAP EPS 仍受巨额折旧、利息、投资重估和融资结构影响，市场一致预期仍可能为负。

Forward PE：不适用。

PEG

EPS 没有进入稳定正常化阶段。

PEG：没有分析意义。

P/FCF

2026 H1 FCF 约 -$3.63B。

P/FCF：不适用。

Forward Sales

市场一致预期大致为：

• 2026 Revenue：约 $3.3B
• 2027 Revenue：约 $12.3B
• 2028 Revenue：约 $23.0B

按当前约 $66.6B 市值粗略计算：

• 2026 P/S：约 20x
• 2027 P/S：约 5.4x
• 2028 P/S：约 2.9x

这说明市场并不是按今天收入定价，而是在提前交易 2027–2028 年收入跳升。

一致预期同时预计：

• 2026 EBITDA：约 $1.39B
• 2027 EBITDA：约 $6.73B
• 2028 EBITDA：约 $13.98B

如果这些数字真的实现，当前价格并不贵。

问题是：

这些数字需要极高的 CapEx、建设执行和 AI 基建需求持续性共同成立。

历史估值

Nebius 在 2024 年完成 Yandex 俄罗斯资产剥离后才形成现在的业务结构，因此传统 5–10 年历史估值没有意义。

短期历史 EV/Sales 本身也因为收入从很低基数快速增长而失真。

Bear / Base / Bull Case

这里不用机械 PEG，而采用 2028 正常化 Revenue / EBITDA + EV/EBITDA，并折现回 2026。

Bear Case — 约 $130 / 股

假设：

• 2028 Revenue：$14B
• EBITDA Margin：35%
• EBITDA：$4.9B
• EV/EBITDA：12x
• Net Debt：$6B
• Fully Diluted Shares：320M
• 折现率：12%

隐含当前价值约：$125–135 / 股

触发条件：

• capacity 延期；
• AI 算力价格下降；
• 大客户推迟；
• CapEx 高于预期；
• GPU 经济寿命缩短；
• 持续融资稀释。

Base Case — 约 $310 / 股

假设：

• 2028 Revenue：$20B
• EBITDA Margin：45%
• EBITDA：$9B
• EV/EBITDA：14x
• Net Debt：$4B
• Fully Diluted Shares：310M
• 折现率：11%

隐含当前价值约：$300–320 / 股

这已经假设 Nebius 成功执行相当大部分当前合同，但比市场 2028 Revenue 共识约 $23B 更保守。

相比当前 $242.81，大约有 25–30% 理论空间。

对于这种执行风险和资本强度：

25–30% 并不能构成很厚的安全边际。

Bull Case — 约 $500 / 股

假设：

• 2028 Revenue：$24B
• EBITDA Margin：50%
• EBITDA：$12B
• EV/EBITDA：16x
• Net Debt：$2B
• Fully Diluted Shares：305M
• 折现率：10%

隐含当前价值约：$480–510 / 股

这需要：

• Microsoft / Meta 和 Q2 大合同顺利交付；
• AI demand 持续极强；
• Token Factory / software layer 提高利润率；
• partner infrastructure 模式显著降低资本强度；
• 融资和稀释得到控制。

Bull Case 并不是不可能，但不能作为买入安全边际的主要依据。

反方逻辑

1. 我可能严重低估了 AI 算力长期短缺程度

如果 2027–2030 NVIDIA 最新 GPU 持续供不应求，那么当前抢土地、电力和 GPU 的资本开支可能是正确的。

今天看起来“过度扩张”的项目，未来可能成为稀缺资产。

2. 客户预付款可能让资本强度没有表面那么糟

Nebius 预计 2026 年 customer prepayments 超过 $9B。

部分 Q2 合同约 50–60% CapEx 由预付款支持。

如果越来越多项目可以复制：

客户先付款 → Nebius 建设施 → 长期合同产生现金

那么 Nebius 的真实 equity capital requirement 会明显低于 CapEx 数字。

3. Partner infrastructure 模式可能改变商业模式

2026 年 7 月 Nebius 推出新模式：

合作伙伴拥有和融资数据中心及硬件，Nebius 提供：

• 架构；
• 软件平台；
• 供应链；
• 运维技术；
• 客户和销售。

如果这个模式规模化，Nebius 有机会从纯重资产 AI cloud 向更高 ROIC 的 AI infrastructure operating system 演化。

这是目前最值得跟踪的长期变量之一。

风险点

• 永久资本损失风险：中高
• 债务风险：中
• 股权稀释风险：高
• CapEx / FCF 风险：高
• GPU 技术迭代风险：高
• 大客户集中风险：中高
• 建设执行风险：高
• 电力 / 土地风险：中
• AI 算力周期风险：高
• hyperscaler 自建风险：中高
• 估值压缩风险：高
• 收购整合风险：中
• 监管 / 数据主权风险：中

Thesis Break

以下任一项持续出现，都应重新评估：

1. Revenue Growth：2027 年后连续多个季度 YoY 低于 30%，同时 capacity 仍快速增长。
2. AI Cloud Adj. EBITDA Margin：长期跌破 30%，说明定价或利用率恶化。
3. FCF：2028 年仍无法看到明确转正路径，且 CapEx / Revenue 长期高于 100%。
4. 客户合同：Microsoft、Meta 或其他 $1B+ 合同出现明显延期、取消或重谈。
5. 利用率：新 capacity 上线后利用率明显下降，说明供给开始超过需求。
6. GPU Economics：旧 GPU 租赁价格快速下降，实际经济寿命明显短于公司 5 年折旧假设。
7. 融资依赖：每年仍需数十亿美元新增股权 / 可转债才能维持增长。
8. 股份稀释：fully diluted share count 持续以 >10% 年率增加，而每股 FCF 没有同步增长。
9. ROIC：新增项目实际 payback 显著超过管理层当前约 1 年 10 个月的目标。
10. partner model：轻资本基础设施合作模式无法获得规模化采用。

操作思路

当前更适合：

继续研究 + 等财报验证 + 等 FCF / CapEx 路径进一步清晰。

不应仅因为：

• Microsoft / Meta 大单；
• NVIDIA 投资；
• Nasdaq 100；
• Palantir 合作；
• AI 需求强劲

就自动把它定义成高确信度核心复利股。

短期

主要看：

• AI infrastructure 情绪；
• 利率 / 美债收益率；
• 新合同；
• 新融资和可转债；
• Q3 revenue / ARR；
• capacity 上线进度。

中期

真正重要的是：

• 2027 Revenue 能否接近 $10–12B+；
• AI Cloud EBITDA margin；
• D&A / Revenue；
• FCF；
• customer prepayment；
• CapEx / Revenue；
• diluted share count；
• Microsoft / Meta 交付。

长期

决定内在价值的不是 GPU 数量，而是：

Nebius 能否把“土地 + 电力 + GPU + 软件平台”变成长期高 ROIC、高 FCF 的 AI cloud network。

如果未来变成：

Revenue ↑ → EBITDA ↑ → D&A可控 → CapEx强度下降 → FCF ↑ → Shares趋稳

则公司质量会从“中”升级到“强”。

如果继续是：

Revenue ↑ → CapEx更快 ↑ → Debt ↑ → Shares ↑ → FCF持续负

则无论收入增长多快，也不符合 Ackman 式复利框架。

Ackman Score

最终判断

Nebius 是目前 AI infrastructure 中质量改善速度非常快的一家公司。

它比单纯 GPU 租赁商更有技术和平台潜力，也已经获得 Microsoft、Meta、NVIDIA、Palantir 的重要验证。

但从 Ackman 角度，它最大的缺点非常明确：

目前尚未证明自己是一台自由现金流复利机器。

当前股价约 $243，并不是明显贵到无法研究，但在 Base Case 约 $310 的情况下，安全边际仍不足以覆盖建设、GPU 折旧、融资和稀释风险。

所以当前研究结论：

观察级。等待 2027 年收入兑现，以及 FCF / CapEx / diluted shares 三项指标开始出现真正改善，再考虑是否升级为普通核心级。

主要来源

• Nebius Q2 2026 results / SEC 6-K: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1513845/000110465926094568/tm2622968d1_ex99-1.htm
• Nebius Q2 2026 shareholder letter: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1513845/000110465926094568/tm2622968d1_ex99-2.htm
• Nebius 2025 20-F: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1513845/000110465926052948/nbis-20251231x20f.htm
• Microsoft agreement: https://nebius.com/newsroom/nebius-announces-multi-billion-dollar-agreement-with-microsoft-for-ai-infrastructure
• Meta agreement: https://nebius.com/newsroom/nebius-signs-new-ai-infrastructure-agreement-with-meta
• NVIDIA partnership / $2B investment: https://nebius.com/newsroom/nvidia-and-nebius-partner-to-scale-full-stack-ai-cloud
• $775M secured financing: https://nebius.com/newsroom/nebius-raises-775-million-in-first-secured-debt-financing-to-accelerate-global-buildout
• $5.75B convertible notes: https://nebius.com/newsroom/nebius-group-announces-closing-of-private-offering-of-convertible-senior-notes-with-aggregate-gross-proceeds-of-approximately-5-75-billion
• Palantir partnership: https://nebius.com/newsroom/palantir-and-nebius-partner-to-deliver-a-complete-sovereign-ai-stack-to-palantir-customers
• Inferize acquisition: https://nebius.com/newsroom/nebius-acquires-inferize-to-strengthen-nebius-token-factorys-production-inference-stack
• Analyst consensus / valuation reference: https://www.marketscreener.com/quote/stock/NEBIUS-GROUP-8037501/finances/