Goldman Sachs (GS) 投资分析

日期：2026-10-06

结论

• 公司质量：强
• 当前估值：合理
• 市场预期差：中
• Ackman Score：78 / 100
• 研究确信度：普通核心级
• 商业模式可预测性：中等可预测
• 护城河：极强，稳定偏加强
• 最核心一句话：
  Goldman Sachs 是全球最强的资本市场与机构金融平台之一，2026 年业绩与资本回报显著改善，但当前价格仍在押注 ROE 已经从过去周期性的 10%–15% 区间结构性抬升至 16%–18%+；最近回调让估值合理化，却还没有形成非常厚的 Ackman 式安全边际。

截至 2026-10-05 美股常规交易收盘，GS 约 $893.46，市值约 $270.5B。下一次财报预计于 2026-10-13 发布。

金融机构分析口径说明

GS 是投资银行/资本市场金融机构，不能机械使用工业企业指标：

• FCF / FCF Margin：不具有经济可比性。交易资产、回购协议、客户资金、存款和融资规模变化会大幅扭曲现金流量表。
• Net Debt / EBITDA：不适用。债务、存款和证券融资本身就是其经营资产负债表的一部分。
• EV/EBITDA：参考意义极低。

因此本文用以下指标替代：

• ROE / ROTCE
• CET1
• TBVPS / BVPS
• 每股账面价值增长
• 资本返还
• 资产管理费和 AUS
• 交易/投行业务份额
• 流动性储备与债务到期结构

Ackman Score

核心驱动因素

1. “One Goldman Sachs”提升单个客户的生命周期价值

全球顶级企业/PE/主权基金/对冲基金客户
→ M&A、IPO、债券、融资、衍生品、Prime Brokerage、现金管理、财富管理交叉销售
→ 单个客户贡献的手续费和融资收入提高
→ 固定技术/合规成本被更大的收入基数摊薄
→ ROE 和每股价值提高。

2. 资产与财富管理把收入结构从“交易周期”向“经常性费用”迁移

AUS 增长
→ Management Fees 增长
→ 收入波动下降
→ 市场愿意给予更高的估值倍数
→ GS 从传统投行逐渐向“资本市场 + 资产管理平台”重估。

截至 2026Q2，Goldman 的总 AUS 已达到 $4.041T，同比从 $3.293T 增长约 23%。

3. 高 ROE + 回购推动 EPS，但回购价格纪律必须持续观察

高 ROE
→ 资本生成
→ 分红和回购
→ 股份下降
→ EPS 增速高于收入增速。

但在估值很高时回购会降低资本配置效率。2026Q2 Goldman 回购 $4.0B，平均价格约 $984.57/股，高于当前约 $893 的价格，也对应较高的账面价值倍数。

商业模式与护城河

怎么赚钱

Goldman 的核心经济模式可以简化为两大业务：

1. Global Banking & Markets

包括：

• M&A Advisory
• Equity Underwriting
• Debt Underwriting
• FICC
• Equities
• Prime Brokerage / Financing
• Market Making
• Transaction Banking

本质是：

大型机构客户的资本需求 + 交易需求 + 风险管理需求 → 手续费、点差、融资利差和做市收入。

2026H1：

• Investment Banking Fees：$6.235B，+52% YoY
• FICC：$8.603B，+9%
• Equities：$12.742B，+50%
• Global Banking & Markets 总收入：$28.258B，+35%

2026Q2 单季 Global Banking & Markets 净收入达到 $15.52B，+53% YoY。

2. Asset & Wealth Management

包括：

• 资产管理
• Alternatives
• Private Wealth
• Private Banking
• Advisory
• Liquidity Products
• ETFs
• Private Credit

2026Q2 AWM：

• Management and Other Fees：$3.355B
• AWM 净收入：$4.597B，+20% YoY
• 总 AUS：$4.041T
• Alternative AUS：$459B

该业务最重要的价值不是短期增长，而是：

把 Goldman 的收入结构从交易/投行周期向更高比例的经常性管理费迁移。

客户为什么持续付钱

大型公司、PE、主权基金、对冲基金和高净值客户更关心：

• 能否完成超大型交易
• 能否快速提供资产负债表
• 能否跨市场融资
• 能否执行复杂衍生品交易
• 是否有全球销售和交易网络
• 是否能提供融资、风险管理、研究和市场流动性
• 危机时期是否仍然是可靠交易对手

这些业务不是“谁手续费最低谁赢”。

为什么竞争对手难以复制

1. 全球客户网络

Goldman 与企业董事会、PE、对冲基金、主权财富基金等建立几十年的关系。

这种关系会带来：

M&A
→ 融资
→ 对冲
→ Prime Brokerage
→ 资产管理
→ 财富管理。

新竞争者无法通过价格补贴快速复制。

2. 人才与组织网络

Goldman 的产品不是单纯软件，而是：

人才 + 关系 + 资本 + 风控 + 全球分销网络。

顶级银行家、交易员和机构销售团队之间存在明显网络效应。

3. 规模经济

全球市场交易、监管、风控、数据和技术基础设施固定成本巨大。

只有少数全球大型银行可以承担。

4. 品牌与交易对手信用

资本市场业务中，品牌直接关系到：

• IPO/M&A 执行
• 资产托管
• 融资
• 衍生品
• 危机时期的交易对手风险

5. Prime Brokerage 和融资平台

大型对冲基金一旦将：

• 交易
• 融资
• 做空
• 清算
• 风控
• 数据

深度接入 Goldman，切换成本很高。

护城河判断

• 护城河：极强
• 趋势：稳定偏加强

真正的壁垒不是“Goldman 很有名”，而是：

全球客户关系 + 资本实力 + 人才网络 + 监管许可 + 交易基础设施 + 跨产品交叉销售共同构成的系统型护城河。

FCF 与资本效率

核心数据

2023–2025：

• Revenue CAGR 约 12.3%
• EPS CAGR 约 49.8%

但 EPS CAGR 不能外推，因为 2023 是资本市场低谷年份。

EPS 是否真正转化成股东价值

对于 GS，应该问：

利润是否转化为更高的 CET1、账面价值、分红和回购？

目前答案是：大体是。

2026H1 公司向普通股股东返还约 $11.74B：

• 回购：$9.0B
• 分红：$2.74B

2026Q2 单季：

• 回购：$4.0B
• 分红：$1.36B

资本效率

Goldman 最关键的指标不是 ROIC，而是 ROE / ROTCE。

过去三年：

• 2023：ROE 7.5%
• 2024：12.7%
• 2025：15.0%
• 2026H1：21.7%
• 2026Q2：23.5%

问题在于：

20%+ ROE 是结构性能力，还是资本市场高景气阶段的周期峰值？

我的判断：

• 7%–10%：明显低于 Goldman 的正常能力
• 12%–15%：过去较合理的周期中枢
• 15%–17%：如果 AWM、Prime Brokerage、融资收入占比提高，可以成为新的正常化区间
• 20%+：目前不能直接假设长期维持

因此 GS 的资本效率是：

高，但不如 Visa / Mastercard / 软件平台那样稳定。

资产负债表

金融机构不能简单看 Net Debt。

核心指标

截至 2026Q2：

• Total Assets：$2.128T
• Deposits：$558B
• Unsecured Long-Term Borrowings：$348B
• Shareholders' Equity：$123B
• CET1 Capital：约 $101.7B
• Standardized CET1 Ratio：12.9%
• Advanced CET1 Ratio：13.7%
• Supplementary Leverage Ratio：4.3%
• Average Global Core Liquid Assets：$555B

管理层在 Q2 电话会中表示 Standardized CET1 约高于当时监管要求 150bp。

债务期限

截至 2026Q2，无担保长期借款约 $348B：

期限较分散，没有明显的单一年份“债务墙”。

但需要注意：

Goldman 的融资结构比 JPM 这类巨型存款银行更依赖资本市场和批发融资，因此市场流动性危机对 Goldman 的影响天然更大。

如果资本市场两年关闭，公司能否正常经营？

严格意义上，任何大型投资银行都无法假设“资本市场完全关闭两年”。

但从：

• $555B GCLA
• $558B deposits
• 分散的长期债务期限
• CET1 资本
• 监管压力测试

来看，Goldman 有能力承受严重压力，不属于“依赖下一轮融资才能生存”的企业。

判断

• 资产负债表：强
• 融资依赖：中等
• 永久性损失风险：低于一般券商，但高于轻资产消费/软件平台

增长质量

2026H1 增长来源

Goldman 的 EPS 增长主要来自：

1. Revenue Growth

H1 收入 +27%。

主要来源：

• 投行费用 +52%
• Equities +50%
• FICC +9%
• AWM +15%

2. Operating Leverage

H1 Efficiency Ratio：

• 2025H1：62.0%
• 2026H1：58.8%

收入增长快于费用。

3. Share Buyback

股份数量持续下降。

市场数据显示过去一年 shares outstanding 约下降 4.7%。

4. Credit Loss Normalization

消费者信用卡业务退出后：

• 信用损失准备下降
• Platform Solutions 对整体利润的拖累下降

增长质量判断

正面：

Revenue ↑
→ Profit ↑
→ ROE ↑
→ Shares ↓
→ EPS ↑。

这是健康的。

但问题是：

2026 的交易和资本市场环境明显帮助了收入增长，因此不能把 2026 的 EPS 增速直接外推 3–5 年。

正常化增长预期

较合理的长期假设：

• Revenue：5%–8%
• EPS：7%–10%
• BVPS/TBVPS：5%–8%
• AWM Fee Revenue：高个位数到低双位数
• Shares：每年下降约 1%–3%，取决于估值和资本要求

管理层与资本配置

正面

David Solomon 在经历消费者银行战略错误后，已经明显重新聚焦：

• Global Banking & Markets
• Asset & Wealth Management
• Fee-Based Revenue
• Alternatives
• ETF
• Private Credit

2026 年重要动作包括：

• 完成收购 Industry Ventures
• 完成收购 Innovator Capital Management
• 宣布收购 NEOS Investments
• 宣布收购 LCN Capital Partners
• Apple Card 向 JPMorgan Chase 过渡

这说明战略方向正在从：

零售金融扩张

重新回到：

Goldman 最有竞争优势的机构金融和资产管理业务。

需要警惕：高价回购

2026Q2：

• 回购 $4.0B
• 平均回购价 $984.57

当时 BVPS 约 $367.67。

即回购价格约为：

2.7× BVPS

在高 P/B 下回购会消耗更多资本来减少同样数量的股份。

因此资本配置目前只能评价：

• 总体理性
• 但回购纪律需要继续观察

Why Cheap?

GS 当前并不是传统意义上的“便宜银行”，而是从高估值区间回落后进入合理区间。

股价从 52 周高点约 $1,154 回落到约 $893，跌幅约 23%。

担忧 1：2026Q2 可能是交易收入高点

Goldman CEO David Solomon 在 9 月表示：

• Q3 FICC 预计“slightly softer”
• 投行业务较 Q2 活跃度下降
• 非薪酬费用预计增加

同时行业数据也显示：

• Q3 全球 M&A 较 Q2 明显下降
• 全球投行手续费出现季度降温
• 华尔街交易业务 YoY 仍增长，但增速较 Q2 放缓

判断：市场部分正确。

2026Q2 确实是非常强的季度，不能机械年化。

担忧 2：高利率和债券波动压制资本市场估值

长端美债收益率处于多年高位
→ 企业融资成本提高
→ M&A 和 IPO 受影响
→ 估值倍数下降
→ Goldman 的投行业务和自身 P/B 同时受到压力。

判断：短期正确，但长期影响有限。

只要经济没有进入深度衰退，市场波动本身也可能增加交易收入。

担忧 3：Goldman 的估值已经远高于过去 10 年历史中枢

当前按官方 Q2 BVPS/TBVPS：

• P/B ≈ 2.43×
• P/TBV ≈ 2.65×

过去 10 年 GS 的 P/TBV 中位数大约只有 1.2× 左右。

判断：市场担忧正确。

但过去历史估值也包含了：

• 较低 ROE
• 消费银行战略错误
• 较低经常性资产管理收入占比

如果未来正常化 ROE 可以维持 16%–18%，历史 1.2× P/TBV 也不再是合理中枢。

Expectation Gap：市场错在哪里？

真正的潜在预期差不是：

“Goldman 下一季度会继续爆发。”

而是：

市场可能仍在用过去“高度周期性投行”的框架估值 Goldman，但公司的盈利结构正在增加 AWM、Alternatives、ETF、Private Credit 和 Financing 等更稳定收入。

如果 Goldman 能做到：

• ROE 长期 16%–18%
• AWM 管理费持续高个位数增长
• GBM 份额继续提高
• Efficiency Ratio 稳定在 60% 附近或更低
• 股份持续下降

那么 2×+ P/B 可以成为合理估值，而不是泡沫。

但目前还不能确认。

因此：

• Expectation Gap：中
• 错误定价：可能存在，但证据不够强到定义为明显低估

估值

当前估值

按约 $893.46：

• Trailing PE：约 13.8×
• Forward PE：约 13.5×
• PEG：约 1.0–1.2×（仅参考）
• P/B：按官方 Q2 BVPS 约 2.43×
• P/TBV：按官方 Q2 TBVPS 约 2.65×
• Dividend Yield：约 2.2%
• P/FCF：不适用
• EV/EBITDA：不适用

同业

GS 的 Forward PE 并不贵，但其账面价值倍数已经反映了 ROE 的结构性改善。

历史估值

GS 过去长期更多交易在：

• P/B：约 0.8×–1.5×
• P/TBV：10 年中位数约 1.2×
• PE：大致 10×–16×

2025–2026 是明显的估值重估期。

因此：

当前估值已经比过去“旧 Goldman”贵很多，但比 2026 年中期高点明显合理。

Bear / Base / Bull Case

估值应以正常化 ROE 和未来 BVPS 为核心，而不是直接把 2026Q2 EPS 年化。

Bear Case

假设：

• 资本市场活动明显降温
• 正常化 ROE 回到 13%
• 2029 BVPS ≈ $420
• 市场重新给予约 1.5× P/B
• 正常化 EPS ≈ $55
• PE ≈ 11.5×

估值：

约 $625–$650

Base Case

假设：

• AWM 继续提高经常性收入
• GBM 份额稳定
• 正常化 ROE 16%–17%
• 2029 BVPS ≈ $460
• P/B ≈ 2.2×
• 正常化 EPS ≈ $76
• PE ≈ 13.5×

估值：

约 $1,000–$1,050

中位约：

$1,020

Bull Case

假设：

• ROE 结构性维持 18%–19%
• AWM 和 Alternatives 继续高增长
• 市场接受 Goldman 已经是“资本市场 + 资产管理复合平台”
• 2029 BVPS ≈ $485
• P/B ≈ 2.5×–2.6×
• EPS ≈ $90+

估值：

约 $1,250–$1,350

三情景

关系满足：

Current Price < Base Case < Bull Case

但 Base Case 相对当前价格的安全边际只有约 14%，对于一个盈利仍有明显周期性的资本市场公司来说，并不算非常厚。

反方逻辑

1. 2026 的 ROE 可能是假繁荣

如果：

• Q2 交易收入是异常高点
• M&A/IPO 随高利率下降
• Equities Financing 增速下降
• 成本继续上升

那么 2026H1 21.7% ROE 会迅速回归 12%–14%。

此时 2.4× P/B 明显过高。

2. AWM 并不一定值得给 MS/BlackRock 式估值

Goldman 的 AWM 虽然增长快，但公司总利润仍高度依赖：

• Trading
• Financing
• Investment Banking
• Market Volatility

如果经常性费用收入占比提升速度慢于预期，估值重评可能停止。

3. 高价回购可能破坏资本效率

如果管理层继续在 2.5×–3× BVPS 附近大规模回购：

EPS 可能增加，但经济价值未必同步增加。

风险点

1. 永久资本损失风险

核心风险不是公司破产，而是：

以 2×+ 账面价值购买一个最终只能创造 12%–14% ROE 的金融机构。

这会导致长期估值压缩。

2. 资本市场周期

• M&A
• IPO
• Debt Underwriting
• Trading

均高度受宏观和市场环境影响。

3. 市场流动性 / 融资风险

Goldman 比 JPM 更依赖资本市场和批发融资。

极端流动性事件会放大风险。

4. 监管资本要求

更高 CET1、SLR 或 Basel 规则：

→ 需要保留更多资本
→ ROE 下降
→ 可回购资本减少。

5. 私募信贷和另类资产

Goldman 正在大力增加：

• Private Credit
• Alternatives
• Real Estate
• Private Markets

如果估值或信用周期恶化：

• 管理费增长放缓
• Incentive Fees 下降
• 投资损失上升。

6. 人才成本

投行和交易业务的“资本设备”是人才。

高业绩通常意味着：

Compensation Expense 同时上升。

因此收入增长并不会完全转化为利润增长。

Thesis Break

以下情况出现，应重新评估投资逻辑：

1. 正常化 ROE 连续 2 年低于 13%
2. Efficiency Ratio 长期重新升到 65% 以上
3. CET1 跌至监管要求附近，资本缓冲持续缩小
4. AWM 管理费收入增速连续多个季度低于 5%
5. 总 AUS 出现持续净流出
6. Global Banking & Markets 核心业务市场份额明显下降
7. 管理层持续在 >2.5× BVPS 附近进行大规模回购，同时 ROE 下滑
8. 批发融资成本大幅上升，GCLA 明显下降
9. 另类资产/Private Credit 产生系统性信用损失

操作思路

当前

适合继续研究，等待 Q3 财报验证。

现在不是典型的：

“市场极度恐慌 + 公司长期逻辑没有变化 + 估值极低”

而是：

“高质量公司经历估值回落，开始进入合理区间，但市场仍在等待盈利正常化证据。”

短期

重点看：

• 2026Q3 FICC 是否只是“小幅下降”
• Equities 是否继续强
• Investment Banking Pipeline
• 非薪酬费用
• CET1
• 回购节奏
• 10Y Treasury 和信用利差

短期主要驱动：

情绪 + 利率 + 交易收入 + 财报催化。

中期

重点看：

• EPS 是否稳定在 $65–$75 区间以上
• ROE 是否能维持 15%–17%
• Efficiency Ratio 是否稳定 <60%
• AWM Management Fees
• AUS Net Inflows
• Shares Outstanding

中期驱动：

EPS / ROE / AWM 占比 / 估值重评。

长期

最关键不是下一季度交易收入。

而是：

Goldman 能否从“高周期投行”进化成“高 ROE 的全球资本市场 + 资产管理平台”。

如果答案是能：

• ROE 中枢提高
• 收入稳定性提高
• 市场愿意长期给予 >2× P/B
• 每股内在价值可持续复利

如果答案是否：

• 盈利回归周期
• ROE 回落
• P/B 回到 1.3×–1.7×

当前价格就没有足够安全边际。

最终判断

Goldman Sachs 符合 Ackman 框架的大部分“高质量”条件：

• 极强品牌与客户网络
• 全球规模
• 高资本效率
• 强资产负债表
• 资本回报能力
• AWM 增加经常性收入
• 管理层战略重新聚焦

但存在两个关键限制：

1. 盈利可预测性不如 Visa / Mastercard / 软件平台
2. 当前 P/B 仍然明显高于历史估值中枢

因此：

GS 是一家强公司，但当前还不是高确信度、厚安全边际机会。

我的当前定位：

普通核心级研究对象；估值已从偏贵回到合理，但真正升级为高确信度核心级，需要看到 15%–17%+ 正常化 ROE 的持续证据，或者股价提供更明显折价。

主要资料来源

1. Goldman Sachs 2026 Q2 Earnings Results
   https://www.goldmansachs.com/pressroom/press-releases/2026/2026-07-14-q2-results

2. Goldman Sachs 2026 Q2 Form 10-Q / SEC
   https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/886982/000088698226000297/gs-20260630.htm

3. Goldman Sachs 2025 Annual Report
   https://www.goldmansachs.com/investor-relations/financials/current/annual-reports/2025-annual-report

4. Goldman Sachs 2024 Annual Report
   https://www.goldmansachs.com/investor-relations/financials/current/annual-reports/2024-annual-report

5. Goldman Sachs 2023 Earnings Results
   https://www.goldmansachs.com/pressroom/press-releases/2024/2024-01-16-q4-results.html

6. Goldman Sachs / Apple Card transition to Chase
   https://www.goldmansachs.com/pressroom/press-releases/2026/goldman-sachs-announces-agreement-to-transition-apple-card-program-to-chase

7. Goldman Sachs Industry Ventures acquisition
   https://www.goldmansachs.com/pressroom/press-releases/2026/goldman-sachs-completes-acquisition-of-industry-ventures

8. Current valuation / market data
   https://stockanalysis.com/stocks/gs/

9. Historical P/B
   https://www.macrotrends.net/stocks/charts/GS/goldman-sachs/price-book

10. Reuters: Q3 business outlook / softer FICC
    https://www.reuters.com/business/finance/goldman-ceo-says-fixed-income-currencies-commodities-business-slightly-softer-q3-2026-09-16/