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当前估值3/10
护城河一般，趋势加强但尚待盈利验证。前五大经济客户集中度未取得完整可比数据；应重点关注分发伙伴，而非把全部持币地址当客户。
市场预期差1/5
CR 
财报后公司研究 · CRCL
Circle（NYSE：CRCL）长期价值研究
Ackman Score 60/100
当前投资逻辑
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研究摘要
财报后先看这几项
投资框架
驱动、估值与风险
核心驱动
核心驱动
暂无可提取的核心驱动因素。
Valuation
估值情景
3/10
主要风险
主要风险
暂无可提取的风险条目。
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公司质量评分
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资料来源
研究依据与原始来源
01 SEC 2026Q2 10-Q sec.gov 02 SEC Q2业绩附件 sec.gov 03 SEC 2025 10-K sec.gov 04 Q2公告 circle.com 05 2025全年业绩 s206.q4cdn.com 06 Arc主网上线 circle.com 07 Tereina合作 investor.circle.com 08 SAP交叉核验 sap.com 09 行情： 与 https://jp.investing.com/equities/circle-internet-group-inc-historical-data stockanalysis.com 10 行情：https://stockanalysis.com/stocks/crcl/history/ 与 jp.investing.com 11 财务交叉核验： 、 https://stockanalysis.com/stocks/crcl/financials/cash-flow-statement/ stockanalysis.com 12 财务交叉核验：https://stockanalysis.com/stocks/crcl/financials/ 、 stockanalysis.com 13 倍数 stockanalysis.com
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Full Report
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研究日期：2026-10-11（北京时间）。行情：2026-10-09常规收盘。方法论：已完整读取 Ackman_Framework.md V3.0。 事实、公司指引和独立模型假设分别注明；最新已披露季度为2026Q2，Q3尚未披露。未发现仓库既有CRCL报告。
1. 结论
- 股价：$84.51；公司质量：中；估值：偏贵；市场预期差：小，尚无明确低估证据。
- 研究确信度：观察级；Ackman Score：60/100。
- 核心判断：Circle有成为金融基础设施的潜力，但现有利润仍高度依赖储备利息；当前价格要求现金流增长与商业化同时兑现，安全边际不足。
- 本研究不是把ARC代币市值或USDC储备加到股东价值中的估值。
2. 核心驱动因素
- 平均USDC余额增长 → 储备利息增长，但降息抵消部分增长 → 决定可分配现金流。
- 自有平台余额和渠道结构改善 → 渠道分成后的收入留存提升 → 改善经营杠杆。
- Arc、CPN和企业ERP支付接入 → 可能增加真实业务余额和服务费 → 若形成重复收入，降低利率依赖；目前商业化强度尚不足以确认。
3. 商业模式与护城河
主要收入是稳定币储备产生的利息，不是持币者普遍缴纳订阅费。真实经济付款来源包括储备资产利息、企业服务费及集成服务；生态成员与验证节点名单不等于付费客户名单。
公司Q2公告：储备收入$668m，其他收入$34m；总收入$701m。平均USDC $76.5bn，储备回报率3.5%。余额同比增长25%，利率下降66bp，储备收入仅增5%。收入可预测性：中等偏低，规模与利率双变量均存在波动。
护城河逐项判断：
| 因素 | 判断 |
|---|---|
| 网络效应 | 流动性、交易对和结算接受度形成壁垒，但可多币种并存 |
| 品牌与信任 | 合规、赎回与透明度重要；一次严重信任事件可破坏 |
| 转换成本 | 已集成企业系统中等；钱包与交易所多币种切换较低 |
| 规模经济 | 软件、合规与分发基础设施可复用 |
| 数据优势 | 未证实形成独占定价权 |
| 渠道 | 强但部分利润由渠道取得 |
| 监管牌照 | 有价值，但不保证竞争者不能获准 |
| 标准与软件生态 | 集成广度较好；开放标准也使替代更容易 |
| 专利、成本、供应链 | 无足够证据认定独占；关键能力是资金托管与系统可靠性 |
主要竞争路径：USDT争夺全球流动性；银行及其他合规发行人争夺机构渠道；收益型代币货币基金争夺闲置余额。技术交易速度不构成独占护城河。 护城河：一般，趋势加强但尚待盈利验证。前五大经济客户集中度未取得完整可比数据；应重点关注分发伙伴，而非把全部持币地址当客户。
近期事实：9月16日Arc主网上线，使用USDC支付费用；公司同时公布ARC初始铸造，公开推出代币并非确定承诺。10月7日与Tereina合作接入SAP企业支付流程。SAP生态覆盖量不能换算为Circle收入或市占率。公司公布的Agent付款份额也不能外推为全部AI商业支付份额。
4. FCF与资本效率
单位：百万美元；年度为12月31日结束，TTM截至2026-06-30。
| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 | 最新TTM |
|---|---|---|---|---|
| 总收入及储备收入 | 1,450 | 1,676 | 2,747 | 2,905 |
| 收入增长 | — | 15.6% | 63.9% | 37.2% |
| 稀释EPS（美元） | 0.78 | 0.30 | -0.44 | 1.80（平台口径） |
| OCF | 139.57 | 344.58 | 542.13 | 776.92 |
| 固定资产投入 | 0.65 | 18.13 | 12.43 | 15.40 |
| 资本化软件投入 | 32.86 | 39.10 | 56.20 | 67.11 |
| 本研究FCF | 106.06 | 287.35 | 473.50 | 694.41 |
| FCF Margin | 7.3% | 17.1% | 17.2% | 23.9% |
| SBC | 108.00 | 50.13 | 562.88 | 224.44 |
| 广义CapEx / OCF | 24.0% | 16.6% | 12.7% | 10.6% |
FCF = OCF − 固定资产投入 − 资本化软件投入。平台只扣固定资产给出的TTM FCF为761.52m，本报告不采用其26.2%现金利润率。 2023—2025收入CAGR约37.6%，本口径FCF CAGR约111.3%；后者由低基数、营运资本与SBC加回共同影响，不代表未来正常增长。 EPS跨年受优先股转换及IPO影响，不计算有误导性的EPS CAGR。2025亏损年度FCF/净利润无经济解释；TTM表面FCF转换约154%，不等同经常性质量。
关键现金流调整：
- 2026H1 OCF 538.505m，广义CapEx 46.153m，FCF 492.352m。
- 扣除ARC预售现金222m后，H1 FCF约270.352m。
- TTM剔除预售后FCF约472.41m；仍包括公司自有现金利息、营运资本变动与SBC加回。
- 估值采用排除闲置现金收益后的正常化现金FCFE近似450m，这是模型假设，不是已披露正常化业绩。合理输入区间350—550m。
- TTM SBC约占收入7.7%，占广义FCF32.3%；若全部视为现金替代成本，再扣SBC后的经济剩余明显更低。主模型保留现金口径，并以未来股数增加反映稀释，未同时再次扣SBC。
- 应收及递延收入需跟踪；现金收到、收入确认、重复需求是三个不同概念。
资本效率：高；资本需求：轻至中；趋势不确定。储备增长主要由持币者资金支持，不能将其视作股东必须投入同额资本。软件资本化、员工激励、合规与生态激励仍是经济投入。 平台ROIC 11.58%、ROE 15.35%仅作交叉参考；储备匹配负债、闲置现金和无形资产使传统比率失真。未取得可靠统一投入资本桥，Incremental ROIC和每$1新增收入投入资本不确定。不能把低固定资产CapEx推导为无限高增量ROIC。
5. 资产负债表
6月底公司现金约$1.730bn，可转债已转换；稳定币客户储备及匹配负债单独看待。正常经营两年不融资的能力较强，但不保证能承受极端赎回与运营事故。 传统有息债务净额接近零；平台含其他债务性质项目的净现金约$1.714bn。净债务/EBITDA不宜把客户存款作为公司借款计算。传统利息覆盖较强，平台332倍仅作参考，不是储备安全度指标。 债务到期压力低；合同承诺、诉讼、代币履约与退款风险需持续核验，不能把最大或有敞口等同实际损失。
模型仅加$1.508bn现金：公司现金1.730减去ARC预售222m作为保守履约准备，不再另扣同一预售负债；未加客户储备、公司持有稳定币配套储备、数字资产与战略投资。闲置现金未来利息不计入模型现金流，避免重复估值。所加现金未全部证明可立即分配，若需监管经营留存，价值应下调。 安全性：强；融资依赖：低；最大风险为赎回、托管和监管信任事故，而非普通债券再融资。
6. 增长质量与资本配置
Q2同比总收入增7%，调整后EBITDA同口径增8%；GAAP利润大幅改善主要受IPO SBC高基数影响，不应认定为持续高利润增长。 增长归因：余额增长 → 利率下降抵消 → 渠道留存改善 → 产品投入增加 → 每股稀释影响。 公司上调2026 Other Revenue指引至310—330m、RLDC Margin至41.7%—43.7%，包含ARC预售收入确认，不能全部当作订阅或交易业务加速。 6月底A+B股约252.7m，相比2025年底242.3m增加约4.3%；当前平台股数255.11m。Q2稀释加权股数268.637m与期末实际股数不是同一口径。 RSU税款代扣现金支出不能称为低价公开市场回购。管理层诚信和动机不确定；双层投票、SBC、生态补贴及新业务投入需跟踪。历史收购回报率、最新Form4净公开市场买卖未完成全量核验，不作积极结论。
7. Why Cheap?
首先：本报告并未认定便宜。
| 担忧 | 判断与现金流因果链 |
|---|---|
| 降息 | 市场正确：相同余额下储备收入减少；渠道支出也会下降，但不能完全抵消 |
| 分发分成及竞争 | 部分正确：渠道让利或收益型替代 → 留存下降或余额流失 → FCF受损 |
| Arc与支付商业化 | 暂无法判断：合作可拓宽分发，但非重复代币收入会令表面增长高于经营复利 |
独立利率压力测试：保持76.5bn平均USDC，利率3.5%降到2.5%，原业务要维持相同储备利息，余额需增约40%。这是恒定其他条件的算术，不是未来预测。
8. 正向估值
股价84.51 × 股数255.11m = 市值约21.559bn。
- 平台Forward PE 70.9倍：分母预测具体财年/NTM标签未完全确认，不冒充精确2027PE。
- PEG不适用：缺乏稳定EPS增长序列与核实的3—5年共识。
- P/FCF：广义TTM约31.0倍；平台窄口径28.3倍；正常化450m约47.9倍。
- FCF Yield：广义3.22%；正常化约2.09%。
- 平台EV约19.85bn；EV/GAAP EBITDA约86.7倍；不可与排除SBC后的EBITDA混用。
- 上市历史短，不能声称具备完整跨周期估值区间。
- 同业：COIN混合交易业务，Visa/MA成熟费率网络，其他稳定币发行人缺乏上市可比口径；未核实同日同口径倍数，不虚填同业数字。
- 独立正常化EPS：若经营利润率8%—12%、有效税率20%、约270m股，2.905bn收入对应约$0.69—1.03经营EPS，不含闲置现金利息。这是模型范围，并非共识。
三情景使用现金FCFE近似值、股权资本成本折现；债务变化假设不重大。Year1—5为未来完整12个月模型期，不冒充已披露财年。
| 情景 | 收入CAGR | FCF CAGR | 股权成本/终值增长 | 保守分摊股数m | 每股价值 | 相对现价 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 8% | 10% | 14% / 2% | 300 | $16.63 | -80.3% |
| Base | 18% | 25% | 12% / 3% | 285 | $47.69 | -43.6% |
| Bull | 25% | 35% | 10% / 4% | 275 | $121.27 | 43.5% |
| 未来股数作为对现有持有人权益的简化稀释折扣：将全部现值按情景股数分摊；不是严密逐年新股索取权模型，可能偏保守，且不能与扣全额SBC再次叠加。 | ||||||
| 情景 | 基期FCF bn | 第5年收入bn | 第5年FCF Margin | 正常经营利润率假设 | 广义CapEx/收入假设 | |
| --- | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: | |
| Bear | 0.30 | 4.27 | 11.3% | 5%—8% | 4% | |
| Base | 0.45 | 6.65 | 20.7% | 12%—16% | 3% | |
| Bull | 0.55 | 8.87 | 27.8% | 20%—25% | 2.5% | |
| FCF高于GAAP经营利润率主要因SBC加回等口径差异；若薪酬改现金，现金利润率必须重估。经营利润率和CapEx为配套假设，未作为唯一隐含输入。 |
逐年FCF与现值（bn）：
| 年 | Bear FCF/PV | Base FCF/PV | Bull FCF/PV |
|---|---|---|---|
| 1 | 0.330/0.289 | 0.563/0.502 | 0.743/0.675 |
| 2 | 0.363/0.279 | 0.703/0.561 | 1.002/0.828 |
| 3 | 0.399/0.270 | 0.879/0.626 | 1.353/1.017 |
| 4 | 0.439/0.260 | 1.099/0.698 | 1.827/1.248 |
| 5 | 0.483/0.251 | 1.373/0.779 | 2.466/1.531 |
| 合计预测期PV | 1.349 | 3.166 | 5.299 |
| 终值/终值PV | 4.107/2.133 | 15.717/8.918 | 42.748/26.543 |
| 加现金后股权价值bn | 4.990 | 13.592 | 33.350 |
Base的25%现金流CAGR已经要求明显经营改善；这仍不足支撑现价。Bull终值占比高，不能当安全边际。
9. Reverse DCF：市场已经计入什么预期？
基准输入：股价84.51，股数255.11m，市值21.559bn；传统EV约19.85bn。模型现金调整1.508bn，需现金流支撑价值20.051bn；正常化现金FCFE 0.450bn；股权成本12%，永续增长3%，5年预测。 公式： Equity = Σ FCFE_t/(1+r)^t + [FCFE_5×(1+g)/(r-g)]/(1+r)^5 + 现金调整。 没有使用WACC，也没有将股权FCF当FCFF扣净债务。
固定FCF Margin=0.450/2.905=15.49%时，收入及FCF增长均需约39.6%：
| 年 | 收入bn（固定Margin推导） | FCF Margin | FCFE bn | 折现系数 | PV bn |
|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 4.055 | 15.49% | 0.628 | 0.8929 | 0.561 |
| 2 | 5.660 | 15.49% | 0.877 | 0.7972 | 0.699 |
| 3 | 7.900 | 15.49% | 1.224 | 0.7118 | 0.871 |
| 4 | 11.027 | 15.49% | 1.708 | 0.6355 | 1.086 |
| 5 | 15.391 | 15.49% | 2.384 | 0.5674 | 1.353 |
| 预测期PV 4.569bn；终值27.285bn；终值PV15.482bn；加现金后21.559bn，与目标市值相等；约$84.51/股。 | |||||
| 终值占现金流价值77.2%，占含现金总股权约71.8%。3%长期增长已不低；12%成本反映利率、监管与新平台商业化风险，是独立要求回报率。 |
反推结果： A. 5年FCF CAGR 39.6%；若给予10年增长跑道，再用相同r/g，所需CAGR约22.4%。 B. 固定15.49%正常化现金利润率，收入CAGR39.6%；这不是USDC必然增长率。 C. 固定收入18% CAGR，且前五年现金利润率恒定，所需利润率约33.3%（比例反求）；若允许FCF按39.6%增长而收入按18%增长，第5年利润率35.9%。两者路径不同，不应混淆。 D. 股东投入不需要与储备增长同比例；但软件、分发、合规和股权薪酬需投入。无足够数据反推唯一ROIC。 E. 终值依赖高：普通经营表现不足，需较长增长跑道或更高利润率。
| 指标 | 历史/正常化 | 公司或分析师预期 | 市场隐含或配套假设 | 判断 |
|---|---|---|---|---|
| Revenue CAGR | 2023—25约37.6%，Q2同比7% | 未核实3—5年共识；公司USDC长期40%目标非收入目标 | 固定Margin需39.6% | 要求高 |
| FCF CAGR | 历史受低基数/预售/SBC影响 | 无可靠长期共识 | 5年39.6%或10年22.4% | 依赖兑现 |
| FCF Margin | 正常化假设15.49% | 非官方指引 | 固定18%收入增长需约33.3% | 很有挑战 |
| ROIC/增量ROIC | 不确定 | 不确定 | 非唯一可反推 | 不编造 |
| CapEx/OCF | TTM10.6%广义口径 | 未取得完整未来指引 | 情景按收入2.5%—4% | 配套假设 |
敏感性：其余条件保持不变。
| 改变 | 5年隐含FCF CAGR |
|---|---|
| 基准12%成本/3%终值增长 | 39.6% |
| 成本降至10% | 31.4% |
| 成本升至14% | 46.8% |
| 终值增长降至2% | 42.3% |
| 终值增长升至4% | 36.6% |
| 基期FCF降至350m（如经济投入或利润率受压） | 47.3% |
| 年度永久额外CapEx100m、基期净FCF降至350m | 47.3%（与上一行同模型，勿叠加） |
| 用20倍第5年FCF退出倍数交叉验证 | 26.8% |
| 退出倍数由20降至15倍 | 33.3% |
| 全部现值按285m股摊薄且维持84.51 | 43.2% |
20倍退出终值比3%永续增长在12%资本成本下对应的11.44倍更宽松，因此不能用更高退出倍数“证明”低估。利润率下调20%、FCF起点360m时增长要求约46.4%，为近似结果。
最终结论：当前股价$84.51。12%股权成本、5年预测和3%永续增长下，市场隐含FCF CAGR约39.6%；独立Base假设25%，可研究的合理范围约15%—25%，并非统计共识。因此市场预期属于较高，安全边际不足。正常化FCF、监管与代币确认仍造成较大不确定性。
10. Expectation Gap
潜在正向差距是市场低估真实支付、ERP接入和自有平台占比对利润留存的长期作用。但当前缺少持续服务收入、净费率、真实付费客户留存和经济FCF的数据支持。 Base价值约48美元，与现价存在负向差距；未发现明确错误定价。预期差：小/不确定，不能因股价低于历史高点认定低估。
11. 最强反方
- “交易量增长不产生高收费权”：若多链结算变成低费率公共设施，余额虽增长但利润被渠道和客户收益要求瓜分。未来3—5年收入可增长，FCF仍低于Base，估值趋向Bear。
- “Circle变成付费金融网络”：若企业支付、AI经济与资产代币化形成高留存费收入，利率依赖显著下降，Base过于保守，Bull可能成立。需要实际收费收入与每股现金流，不能只用合作品牌证明。
- 代币出售可成为阶段性利润来源，但持续发行、治理分配与监管约束可能使其不能向普通股永久输送价值。
12. 永久资本损失风险
| 路径 | 后果 | 领先指标 |
|---|---|---|
| 赎回、托管或严重脱锚 | 信任和余额永久流失 | 赎回延迟、审计/储备异常 |
| 利率下降+分成上升 | 长期FCF下移 | 储备收益率、RLDC、现金费用 |
| 代币/新平台投入失败 | 预售履约负担、持续经济投入 | 退款义务、费用增长快于重复收入 |
| SBC和增发 | 公司增长但每股价值停滞 | 稀释后股数、SBC、每股正常化FCF |
| 支付巨头及收益型替代 | 議价能力减弱 | 市占率、净留存、余额与费收入 |
| Base/Bear相对现价风险约44%/80%，为情景差距，不是概率预测；单纯估值波动不自动等于永久损失。 |
13. Thesis Break
以下为研究者设定阈值，非公司指引：
| 观察指标 | 预警 | 逻辑失效/需重建模型 |
|---|---|---|
| USDC竞争力 | 市占率连续2季低于25% | 连续4季低于22%，且行业增长而平均余额同比不增 |
| 非代币RLDC Margin | 连续2季低于38% | 连续4季低于35%，未见可验证渠道修复 |
| 正常化每股FCF | 连续2季TTM不增 | 连续4季不增且收入仍增长，现金质量恶化 |
| 股份稀释 | 年增超过5% | 连续2年超过8%，每股FCF无法抵消 |
| 信任和赎回 | 非技术性赎回异常 | 重大储备缺口、持续无法按约赎回或核心牌照丧失 |
| 公司初次覆盖，没有已确立的持有逻辑可宣称“未触发”；当前未发现上述严重事故，财务阈值要用后续季度连续核验。 |
14. Ackman Score
| 维度 | 得分/满分 | 依据 |
|---|---|---|
| Moat | 13/20 | 合规与流动性壁垒；分发议价和多币种削弱独占 |
| Predictability | 7/15 | 利率、余额与新商业化三重不确定 |
| FCF Quality | 8/15 | 预售、SBC及营运资本需调整 |
| Capital Efficiency | 12/15 | 软件复用好，经济投入仍重要 |
| Balance Sheet | 9/10 | 公司净现金、债务压力低，赎回尾部风险 |
| Growth Quality | 7/10 | 结构性用途增加，重复费收入仍小 |
| Valuation | 3/10 | Base低于现价；反向增长要求高 |
| Expectation Gap | 1/5 | 缺乏明确市场错误证据 |
| 总分 | 60/100 | 观察级 |
| 估值结论优先于评分，潜在Bull上涨不提高确信度。 |
15. 操作思路及跟踪
短期：关注11月4日Q3财报及Arc上线后数据；不据日内股价推断业务质量。 中期：验证剔除代币后的收入、RLDC、正常化FCF与稀释股数；观察降息是否被余额增长抵消。 长期：验证能否从储备利息业务转为重复收费网络，并持续提高每股现金流。 当前适合继续研究、等待财报和估值改善；不提供具体买卖指令。
下一次必须补齐：Q3代币收入确认与现金桥、截至10月最新USDC储备披露、真实CPN费率和付费留存、Arc网络净现金收益归属、监管资本留存、完整Form4与合同承诺。未核实部分不作为已知利好。
16. 数据来源与局限
- SEC 2026Q2 10-Q：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000248/crcl-20260630.htm
- SEC Q2业绩附件：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000246/augustepr-circle_q22026f.htm
- SEC 2025 10-K：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000062/crcl-20251231.htm
- Q2公告：https://www.circle.com/pressroom/circle-reports-second-quarter-2026-results
- 2025全年业绩：https://s206.q4cdn.com/265218871/files/doc_earnings/2025/q4/earnings-result/4Q25-Earnings-Release.pdf
- Arc主网上线：https://www.circle.com/pressroom/circle-launches-arc-mainnet-an-economic-operating-system-for-the-internet?trk=public_post_comment-text
- Tereina合作：https://investor.circle.com/news/news-details/2026/Tereina-an-SAP-Backed-Company-and-Circle-Bring-USDC-and-EURC-into-Enterprise-Workflows-Starting-with-the-SAP-Ecosystem-Behind-84-of-Global-Commerce/default.aspx
- SAP交叉核验：https://www.sap.com/products/financial-management/digital-currency-hub.html
- 行情：https://stockanalysis.com/stocks/crcl/history/ 与 https://jp.investing.com/equities/circle-internet-group-inc-historical-data
- 财务交叉核验：https://stockanalysis.com/stocks/crcl/financials/ 、 https://stockanalysis.com/stocks/crcl/financials/cash-flow-statement/
- 倍数：https://stockanalysis.com/stocks/crcl/statistics/
长桥CLI当前不可用，改查公司、SEC和公开行情；未声称取得实时经纪商数据。EPS与普通股优先分配应依原表解读。市场股数较6月底更新，但期权/RSU完全摊薄后股数不确定。DCF是独立情景模型而非目标价共识；未计入未经验证的ARC资产市场价值。